五十三 中国国债市场的恢复与发展

国债是国家为筹集资金面向社会发行的以国家信用作担保，可以流通转让的有价债券。在意大利城邦时代，1174年威尼斯美第奇家族首创政府面向公众举债聚集财力，赢得胜利，后来也成为赞助文艺复兴的金主。现代意义上的国债1693年诞生于英国，为重商主义时代英国的海外殖民扩张活动提供了强大的财力支撑。

在中国，1894年清政府开始仿效西方的首次发行了名为“昭信股票”的国债。此后北洋政府屡试不爽，将它作为弥补国家财政赤字、筹措军政费用的最重要的工具。1921年“信交风潮”中国内股票市场崩塌，公司债券交易几近停滞，公债却因有国家信用担保、利率高、流动性好，成为证券市场上主要的交易标的。上海华商证券交易所日均成交额中‌公债占比超过98%‌。‌‌

1927南京国民政府成立至1936年，发行公债总额超过26亿元(当时中央财政收入仅占国内生产总值的3%)，为消灭地方军阀割据势力的中央集权奠定了坚实的经济基础。债券的主要持有者是银行、钱庄、富商、外国在华金融机构等。虽有交易所和经纪人居间，但由于缺乏统一监管、信用评级机制和法律保障，债券兑付常因政局动荡违约，导致市场波动剧烈。‌‌多为投机性买卖而非资产长期配置。‌‌

新中国建立之初，曾于1950年发行“人民胜利折实公债”，折合人民币3.02亿元，用以弥补财政赤字；1954~1958年又连续5年发行了总额为人民币35.54亿元的“国家经济建设”公债。此后，就进入了既无内债又无外债长达20年之久的“空白期。由于当人们对债务的认知还停留在小农经济简单再生产“量入为出”的层次上，还以此倍感荣耀骄傲。

当代社会经济是以扩大再生产为特征的市场经济。需要充分借助金融工具筹集社会资金用之于扩大生产经营规模。作为资本市场重要组成部分的国债市场，不仅是现代市场经济的必要条件，也是衡量其发达程度的重要标志，在“量出为入”的资本聚集方面发挥着不可替代的作用。1981年是它的历史起点。

为了弥补WG结束后在国民经济恢复与发展中出现的”洋跃进”，以及由此带来的财政赤字，也是为了控制国民经济运行中已经出现的较为严重的通货膨胀，1981年由财政部首次面向国有企业和事业单位发行了国库券(国债中的主要品种)48.66亿元。自此以后，逐步增加了面向个人的比重。我还记得当年大学毕业留校时，在每月42.5元工资中，就搭配有强制购买的5元国库券，有人愿以3元的低价变现。

1981~1984年发行的国库券都是期限10年。1985~1987年缩短到了5年。这一阶段的发行是由国家财政部门根据各单位预算外资金状况，分配认购，也有单位按个人工资多少强制认购。在没有一级市场的情况下，国债不允许流通。为调动民众购买的积极性，政府也曾尝试通过商业银行和邮政储蓄的柜台向城乡居民发行可转让流通的国债。1988年4月在沈阳、哈尔滨、上海、重庆、武汉、广州和深圳等7个城市进行试点。

1991年财政部组织国债承购包销。首次将市场机制引入国债一级市场，同年底以柜台交易为主的国债二级市场也基本形成。上海证券交易所开业后，意味着国债交易主要还是通过财政政券机构和非银行金融机构的柜台交易市场进行。

1992年后国库券发行改为一年两次，还本付息的期限除3年、5年的中长期国债，也有2年、1年或半年的短期国债。财政部在武汉建立了全国第一家专门开展国债交易的场所，不仅推动了中南地区国债交易的发展，也在一定程度上推动了全国国债市场的发展。

1993年在证券中介机构和银行之间以及证券中介机构之间出现了国债回购交易(出于稳定市场的需要，也可由出售方转为购买方)。国债期货也开始在上海证券交易所进行试点。1994年国债发行量大大增加，市场交易也随之猛升。但由于在武汉证券交易中心，STAQ(全国证券交易自动报价系统)进行的场外交易缺乏全国统一的国债托管结算和清算系统，使得交易双方无法得知对方真实的国债拥有量，在国债市场上出现了严重的卖空和金融欺诈行为。

为规范交易，从1995年开始，国债交易的主体全部转入证券交易所场内市场，其债券大多集中托管。由于场内交易的风险控制机制还未建立，加之场内交易市场也出现了许多违规事情。如1995年3月27日国债期货价格大变动，波及债务数额达上千亿元的国债回购债务链。在此情况下，国家决定暂时关闭国债期货市场，并对武汉交易中心、天津证券交易中心和STAQ系的回购市场进行了整顿。国债发行方式逐步由柜台销售，承购包销过渡到公开招标，二级市场外柜台交易转向交易场所内交易。

中国人民银行于1997年6月要求所有商业银行全部退出证券交易所国债市场，同时开办全国银行间债务市场，商业银行持有国债全部转由中央国债登记给算公司托管；要求商业银行不能再购买和持有国债。这既是为了防止商业银行资金通过国债回购及现券交易进入股票市场；也是贯彻执行商业银行、证券公司和保险公司实行分业经营和分业监督的需要。它标志着全国银行间国债市场正式形成。同时也形成了全国银行间的武汉国债市场交易中心和上海证券交易所这样两个相互分离的国债市场。

自银行间国债市场成立，国债在银行间债券市场的托管量呈加速上升之势。由1997年的1170万元，增加到2007年的43255亿元，其间增加了36倍，也是交易所托管量的16.22倍。

纵观中国国债市场的发展，其发行量基本上是逐年上升的。自1994年以来发行规模的迅速扩大，是因为在自当年开始的财政金融体制改革中，要求银行停止向财政透支，财政赤字必须通过发行国债解决，由此导致了国债发行规模自此以后的不断扩张。

1997年亚洲金融危机发生后，为冲销外部环境对国内经济发展的不利影响，国家实施了以扩大国债投资为重点的积极的财政政策。2007年‌中国银行间市场交易（NAFMII）成立，推动非金融企业债务融资工具实行注册制，提升了发行效率。‌

2008年由美国次贷危机引发的金融危机使得全球经济陷入困难。国际市场的不景气给中国的出口带来了沉重的冲击，曾经带动中国经济高速增长‘“三驾马车”之一的出口，丧失了动力。为保增长，国家以四万亿元人民币的直接投入扩大内需，部分放开了地方政府举债的禁令，国债发行规模有再次扩张趋势。到2024年，历年累积发行的各类债券‌已高达79.62万亿元‌，成交额2735.44万亿元。市场结构以‌银行间市场为主导‌（占比约82%），交易所市场为补充，形成多层次、广覆盖的市场体系。

在债券市场持续推动下，产品创新，精准支持国家战略得到落′实。2025年全年发行规模达‌2.23万亿元‌，用以支持人工智能、集成电路等“硬科技”领域的融资；其中绿色债券‌累计发行量突破1万亿元，助力实现“双碳”目标；超长期特别国债‌发行1.3万亿元，用于国家重大战略实施和设备更新。

截至2025年已有来自‌80个国家和地区的1170家境外机构‌进入银行间债券市场。境外机构持有境内债券余额达‌3.5万亿元‌，占总量的1.8%。截至2025年末，中国债券市场‌托管余额达196.7万亿元‌，位居全球第二。

自1994~2026年以来，伴随着国债市场一系列改革措施的推行，中国逐渐形成了一个比较完整的国债市场，它的宏观金融功能也因此而开始显现出来。它有助于形成市场基准利率。它也是货币政策公开市场业务有效实施的重要依托。它也有助于人民币国际化程度的提高。

五十四 中国股份制经济与证券市场的恢复

‌股份制经济是以入股的方式将分散的生产要素集中起来，统一经营、自负盈亏、按股分红的经济组织形式，其核心是所有权与使用权分离。通过发行股票等方式整合社会闲散资金，产生资本，形成股份有限公司或有限责任公司。‌证券市场‌则是公司股票、政府或企业债券等有价证券发行和交易的场所，是股份制经济发展的必要支撑平台。

股份制为企业提供资本组织形式，证券市场则为股份流通和资本定价提供机制。股份制企业是证券市场的主体，企业通过发行股票在证券市场融资；证券市场为股份的流通、转让和价值发现提供平台；股份制推动企业产权清晰化和经营市场化，证券市场的监督机制（如信息披露、股价约束）则倒逼企业提升治理水平，通过价格信号引导资金流向优质股份制企业。‌股份制本身实现投资主体多元化，证券市场则进一步允许投资者自由买卖股份，分散投资风险。

人类早期经济活动以氏族、部落、村社、庄园、家庭为其组织形式。股份制与证券交易产生于传统经济组织无法募集到巨额资本，也无力承受灭顶之灾的巨大风险的大航海时代。随着外国资本进入和洋务运动兴起，出现在中国。1872年李鸿章创办轮船招商局‌时面向社会发行股票，使它成为中国第一家股份制企业。此后开平矿务局、上海机器织布局等企业相继面向社会募股，作为有价证券的公司股票一华商股票市场逐渐形成。

1882年上海出现专门经营股票交易的“‌上海平准股票公司‌”，并且在《申报》公布行情，推动了证券交易的规范化。1883年因金融风暴，股市崩盘，多家钱庄倒闭，史称“‌倒账风波‌”，暴露了早期市场的投机性与脆弱性。

进入民国时期，证券市场逐步走向组织化。1914年北洋政府颁布《交易所法》，为市场提供法律基础。1918年北京证券交易所‌成立为中国人自办的第一家证券交易所。1920年7月1日，‌上海证券物品交易所‌正式开业，标志着中国证券市场进入交易所时代。一战期间民族工业兴起，带动企业股票和公司债券发行热潮。但1921年“‌信交风潮‌”爆发，人们谈股色变，这使得近代资本市场变为单一的公债市场，失去了对民族经济的融资能力，资本市场完全成了名副其实的财政市场。公债市场也是风波不断。一些大银行家、大企业主经常利用手中的巨额资金在市场上兴风作浪，使本来信誉最佳的公债也变成了投机买卖的对象。公债唱“独角戏”的财政市场一直持续到1939年2月宣告结束。

抗战时期，因通货膨胀，公债交易骤降，公债市场衰落，而上海租界内的股票市场却因游资涌入一度复苏。由于日伪当局禁止一切公债、外股、金银、外汇和棉花、棉纱等物资的集中交易和暗中交易，大量游资集中到华股上，使华股交易逐渐兴盛，专门经营股票交易的公司猛增。仅上海一地的股票公司，证券交易行就由十几家猛增至1940年的70多家，天津的证券交易行最多时达到了100多家。日伪当局曾查禁股票交易，但未能奏效，从而改为疏导利用。

抗战结束，国民政府对证券交易先是明令禁止，后转为筹划建立官方证券市场。1948年实行金圆券改革，通令全国各交易所暂行停业，短暂“繁荣”的股市遭致重创。

新中国成立初期，在一些城市还留存着部分实行股份制的企业，少数大型股份公司股票，仍可以在一定范围内上通转让。天津、北京都保存有交易所。随着经济社会形势的变化，1952证券交易所停业。以后，对私营工商业的社会主义改造，股份制企业改组为公私合营企业和国营企业，股票市场就此终结了它的使命。

改革开放以后，中国农村实现了家庭联产承包责任制，部分地区的农民自发采用“以资代劳，以劳代资”的方式集资，兴办了一些合股经营的股份乡镇企业，成为改革开放后股份制经济最早的雏形。在城市里，一些企业通过发行股票来进行筹资。但当时的股票实行保息分红，到期偿还，不担风险，是很不规范的股票，实际上也可以说是一种企业债券。1980年8月，中国人民银行抚顺支行代理企业发行股票211万元，是改革开放以来有记载的第一次股票发行。

1984年在国家体改委召开的城市经济体制改革试点工作会议上提出：允许职工投资入股，年终分红，从而拉开了城市集体企业、国营小企业进行股份制初步试点改革的序幕1984年9月，在北京成立了天桥百货股份有限公司，这是首家进行股份制改革的国有企业，发行了定期3年的股票。1984年11月8日由上海飞乐音响公司面向社会发行不偿还的股票。1986年1月上海延中实业公司成立，以股票形式面向社会筹资。在这两个公司的带动鼓舞下，全国各地纷纷出现了以股票募集资金而成立的企业，一些国营大型企业也开始进行股份制改革的试点。

1987年11月上海真空电子器件公司成为中国第一家实行股份制的大中型国营企业。随着试点进一步扩大和深化，截至1990年底，全国共有4750家企业发行了各种形式的股票，共筹资42.01亿元，其中公开发行股票筹资17.39亿元，占41.39%。

为了解决股票流通问题，中国工商银行上海市分行信托投资公司静安证券部在1986年9月26日率先将“飞乐音响”和“延中实业”这两只股票挂牌上市。1987年9月中国第一家专业证券公司一深圳特区证券公司成立。1988年，为适应国库券转让的需要，中国人民银行下拨资金在各省组建了33家证券公司，财政系统也成立了一批证券公司。

在资本市场的制度建设方面，早期实行的是审批制，后来开始了针对股票发行制度的探索，引入“通道制”和“保荐制”。规定必须在经批准的证券柜台转让，同时放开了股票交易价格。沪深两地设立的股票交易柜台，促进了中国股票流通市场的发展。到1990年底，共有12只胶票在两地专设柜台公开交易，累计交易量为18.52亿元。

1991年8月，中国证券业协会在北京成立，成为证券业的自律组织，是非营利性的社会团体法人。

由于股票柜台交易在制度设计上存在缺陷，难以满足市面股票交易的需求，在民间曾自发地产生了证券交易市场。上个世纪90年代初，我家住西玉龙街，在我家附近一条不足200米长的红庙子小街曾因股票自发交易引得万人集聚。外地大户携巨资潜入，本地“串串”和散户手里捏着现金和股票招摇过市。人们怀着本能的欲望，摩肩接踵地在这里追逐暴富梦想。由于没有固定的交易场所，同时缺乏市场化的价格，还有信息不对称、交易成本过高等问题，使得股票的私下交易存在着较多的投机和欺诈成分。

为了应对民间自发形成地股票市场冲击，1990年11月26日，经国务院授权中国人民银行批准，上海证券交易所正式挂牌成立。12月1日又正式成立了深圳证券交易所。标志着中国证券市场翻开了新的一页。1991年底上海真空电子器件股份有限公司成功地在香港发行了人民币特种股票1亿元，并将公司改为中外合资企业，开辟了通过股票市场吸引外资的新渠道。

根据股票发行地区或对象的不同，在国内发行的人民币股票叫A股；向境外投资者发行在国内上市的外资人民币特种股票为B股；向境外投资者发行，在境外证券交易所上市的外资股，在香港的叫H股；在纽约的叫N股；在伦敦的叫L股；在新加坡的叫S股。