五十五 中国资本市场的初步发展

1992年初，邓小平在视察深圳时，对证券市场的建立作了重要的讲话。他说：证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。

随着1992年中共十四大决定建立社会主义市场经济体制是中国经济体制改革的目标后，股份制成为国有企业改革的方向，越来越多的国有企业实行股份制改造并开始在资本市场发行上市，从而推动证券公司在1992年后有了很大发展。

在中国人民银行兼管证券市场期间，由于兼管不到位，再加上尚未形成完善的供求机制，中国股市价格呈现出大幅度波动的特征，具有较强的投机性。以上海证券交易所为例，1992年5月全面放开股价，实行自由贸易交易，仅3天时间，上综指从617点上升到1429点。随后，由于新股上市，上证综合指数又从1429点一路下滑到387点。波动幅度之大前所未有。1992年8月10日，在深圳有关部门发放500万份股票认购抽签表的过程中，广大股民认购热情高涨，出现了百万人争购抽签表的局面，并且引发了内部人员营私舞弊暗中套购认购表的行为，将全民炒股的狂潮推向顶峰，让社会看到了一个缺乏监管和引导的股市对于经济的破坏能量，促使中央下决心建立健全中国股票市场监管体系。

1992年10月，国务院成立证券委员会，对全国证券市场进行统一宏观管理，负责制定有关证券市场发展的重大政策和拟定有关管理法规，并由时任中央中央常委，国务院常务副总理的朱镕基亲自挂帅兼任主。设立中国证券监督管理委员会作为执行机构。标志着中国资本市场开始纳入全国统一的监管框架下。证券市场规模迅速扩大。截止到1996年底，全国共有上市公司530家，其中85家发行B股。22家在香港发行H股，2家在美国发行N股。国内上市公司总额1110.35亿股，其中上市交易的个人股为345.34亿元。上交所会员524家，证券品种372个，股票流通市值1408亿元；深交所会员554家，股票流通市值1458亿元。

1997年亚洲金融危机后，为防范它延及国内造成金融风险，国家对各地设立的场外股票市场和柜台交易中心进行了清理，并对证券经营机构的违规行为进行了整顿。1998年4月证券委被撤销，其全部职能及人民银行对证券经营机构的监管职能划归中国证监会。

1998年12月颁布的《中华人民共和国证券法》，标志着中国资本市场在国家法律层面上获得认可。资本市场的法律体系、信息披露规则和会计规则以及监管体制和执法体系有了一个框架结构。交易和登记结算体系效率得到提高，上市公司数量快速增长。1999年5月19日，上证指数从1057点起步，掀起一波长达两年的牛市，引起了全社会对股票市场功能的高度关注与参与热情。它不仅上市公司筹资的工具，有助于改善企业公司治理结构，还能给个人投资带来机会，参与企业利润分配，由此而获取远比银行存款利息高得多的个人财富。股票市场的地位被提升到影响改革与发展全局的高度来考虑。

随着在股票市场发展进程中累积的历史遗留问题、制度性缺陷和结构矛盾显现，自2001年开始，中国的股市步入了长达4年之久的调整阶段。上综指由2001年6月14的创历史最高的2245点跌落到了2005年6月6日的998点。新股发行和上市公司再融资难度加大，周期变长；证券公司的经营也遇到了严重困难。到2005年全行业连续四年总体亏损，许多人尚未变现的财富不仅缩水，开且被套牢，这也给全民炒股的热情降了温。

这些问题产生的根源在于，中国资本市场是在由传统的计划经济向市场经济转轨过程中，由试点开始而逐步发展起来的新兴市场。早期的制度设计有很多的局限，改革也不配套。一些在市场发展初期并不突出的问题，会随着市场的发展壮大，逐步演变成为市场进一步发展的障碍。如股权分置问题；上市公司改制不彻底，治理结构不完善；证券公司实力较弱，运作不规范；机构投资规模小，类型少等。

为了积极推进资本市场改革开放和稳定发展，2004年1月31日国务院发文，将发展资本市场提升到了国家战略任务的高度，提出了九个方面的纲领性意见，为资本市场的进一步改革和发展指明了方向，推动中国资本市场系列改革。

首先是股权分置。为了使股份经济和股票市场得以发展，管理层早期对上市公司股份作了国有股、法人股、职工内部股、公众股等诸多的形式划分，并作出了国有股、法人股不能上市流通和公众股上市流通的差异性制度安排。2004年底，在上海、深圳两家证券交易所上市的1377家公司，总股本达到7149股。其中流通股2577亿，占总资本的36.05%，非流通4571亿股，63.95%。这种制度设计扭曲了资本市场的定价机制，使公司治理缺乏了共同利益基础，制约了市场融资功能的发挥，难以形成对上市公司非流通大股东及管理层有效约束和激励机制。

产生这一问题的根源在于对公有制占主体地位理解上的偏差，以及对公有股上市流通的恐慌。解决股权分置问题，本质上是实现机制上的转换，即在两类股东之间建立利益平衡协商机制。

经国务院批准，股权分置改革试点工作于2004年正式启动。国有股、法人股、流通股之间存在着的利益分置、价格分置等问题得以解决，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康发展。股权分置改革为中国资本市场优化资源配置功能的进一步发挥，奠定了市场基础。

此外，股票市场还从提高上市公司质量、对证券公司综合治理、大力发展机构投资者、证券发行方面完善了基础性制度，使投资者信心得到恢复。再加上自加入世贸组织后国内经济的快速发展，人民币中长期升值预期，流动性过剩、国际游资短线炒作、北京奥运会、房地产上涨等多重利好因素的支持下，中国资本市场出现了转折性变化。沪深股市创出历史新高。2006年上证指数从年初的1161.91点一路上扬，到2007年10月16日攀升到了历史最高的6124.04点。

2007年底，党中央把“防过热、防通胀”作为宏观经济调控的目标。投资者对未来经济预期降低，再加上前一时期股市增长过快产生的泡沫、美国的次贷危机以及其传导的全球性金融危机等因素的共同作用，股市又因此开始了历史上新一轮的下跌。到2008年年底跌至1821点，不少投资者在此轮股市暴跌中损失惨重，至今仍心有余悸。

为了丰富资本市场层次，深交所于2001年开始探索筹建创业板，为暂时无法在主板市场上市的创业型企业提供融资途径和成长空间。2009年证监会正式宣告了创业板的建立，此后很快就迎来了多次快速扩容。

2001年加入WTO后，中国资本市场对外开放步伐明显加快，到2006年底，已经全部履行了加入WTO时有关证券市场对外开放的承诺。合资证券期货经营机构大量设立；合格境外机构投资者与合格境内机构投资者机制相继建立；大型国有企业集团重组境外上市继续推进；外投资股份公司开始在境内发行上市，外资也被允许对上市公司进行战略投资；证券监管国际合作进一步扩大。对外开放推进了中国资本的市场化、国际化、促进了市场的成熟和发展壮大。

五十六 资本市场成长中的乱象

股票市场交易主体众多，在它的产生与发展过程中，既受制于外部经济政治等宏观因素，也受制于内部上市公司经营盈利状况，还受制于技术、消息、供求、心理因素影响。

改革开放以来，中国股市从无到有，从小到大，取得了很大成就。但也产生了诸如“政策市”、内幕交易、信息违规披露等现象，影响股票市场健康发展。

一 政策市

中国股票市场在很大程度上受到国家政策干预。被人们形象地称之为“政策市”。过度的政策干预直接导致股市的暴涨暴跌。股市萧条时，政府可以不断推出新的“利好”，推动市场走出萧条，走向暴涨，形成泡沫。暴涨到一定阶段，又会出台一系列“利空”政策，给股市降温。利空积累到一定程度，会引发股市的暴跌。这之后，政府又要颁布救世政策。如此循环往复，陷入“一松就乱，一紧就放”的怪圈。

西方股票市场是投资者为获利目的而自发展起来的。发展到一定阶段，为弥补市场不足才有了政府介入，由此形成了一个由下而上的诱导性制度变迁的过程。中国股市是建立在社会主义计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中，是政府为国有企业解困催生出来的，而且是在各种配套制度都没有建立的情况下，模着石头过河仓促成立的。从诞生之日再到发展，主要的推动力是政府，在它的发展过程中也表现为一个自上而下的过程，属于强制性制度变迁的范畴。市场在正式约束缺失的情况下，也需要借助政府弥补这一缺陷。

再看政府在股市中的多重身份，它既是上市公司的最大股东，也是市场运行的管理监督者、投资者尤其是中小投资者利益的保护者。这种多重身份赋予了政府多重相互冲突的政策目标，包括总体经济政策目标、附加经济政策目标、正式监管目标和非正式监管目标等，致使政策不得不以上市公司、投资者和整个市场的隐性担保人的身份出现，不得不在几种职责或角色的定位间作出权衡和取舍，出台干预市场的政策以化解各方的矛盾和冲突，政策市也因此成了股市利调和或妥协平衡机制。

二 内幕交易和市场操纵

在开始进行股票交易时，投机者操纵股票价格的行为也同时出现。最初的市场操纵只是一些所谓的“超级大户”，推高某只股票价格，规模有限。随着市场的发展，越来越多的资金大户和证券中介机构加入到操纵市场获取暴利的行列，形成了形形色色的“庄家”。在证券法尚未出台，监管体系也还未完善的早期，证券违法行为基本上是“无法无天”。股价操纵和内幕交易普遍存在，成为世人皆知的秘密。这些违法行为也是非常隐蔽的，绝大多数违法违规交易行为都不会使用自己的账户，对此违规的查处和取证非常困难，监管者也往往是知难而退；从事股价操纵和内幕交易的主体多样化，既有个人，也有许多机构，如上市公司、证券公司还有各种投资机构等；市场操纵和内幕交易、虚假信息等形式的违法行为相关联，不少上市公司及其内幕人员与市场机构投资者勾结，利用信息操纵市场，常常发布虚假的信息误导其他投资者，形成“庄股”这样种综合性的证券违法形态；在上市公司重组过程中内幕交易普遍存在，不少公司重组甚至根本上就是为了操纵股价。在大量假重组、报表重组的背后，一些投资机构主动与上市公司勾结，利用资产重组的题材进行股价操纵，获取暴利。

由于司法遏制的缺位，证券市场上的违法行为的查处惩罚行为只能依靠证券市场监管机构。由此产生了一个悖论：中国证券市场存在强大的行政干预，行政力量无处不在，但却对内幕交易和市场操纵几乎无能为力。

造成这一现象的原因在于：金钱利益的驱动。证券领域的立法滞后。中国证券市场信息公开行为不规范、监管不严。证券行业自律体系不健全。

三 上市公司信息违规披露

所谓信息披露，是证券市场上的有关当事人在股票发行、上市和交易过程等一系列环节中依照法律、证券主管机关和证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开证券有关的信息。主要内容是投资者评估公司经营状况所需要的信息；对股价运行可能产生重大影响的事项。这是为了满足现有和潜在的投资者、债权人、政府及其机构对财务信息的需求。

中国上市公司信息披露存在问题：一是信息披露不完整，造成投资者对上市公司的了解不全面、不客观，从而误导投资者方向；二是信息披露不及时，为一些内部人员进行内部交易创造了条件。对投资者而言，由于没有及时了解信息而不能做出正确选择；对监管者而言，增加了监管的复杂性和难度。一些上市公司故意发布虚假信息，操纵市场，牟取暴利。如琼民源虚构利润5.4亿元，虚增资本金6.57亿元，编造了中国股市“第一大绩优股”的神话。

上市公司信息披露违规，是为了取得配股资格和本公司股票较好的交易价格而夸大其词，虚报收益和利润。也有地方政府为了保护本地上市公司，放任或者积极参与造假；也与相关法制尚不健全，或是在现有相关法律的基础上，对违法违规行为的查处有法不依，执法不严；还有制作披露信息的财会工作人员整体操守不强、素质不高等原因。

四 大股东掏空上市公司

在股权分置条件下，大股东和流通股股东在利益取向上存在差异。大股东掏空上市公司的手段：无偿占用上市公司资金；巨额欠款拖垮上市公司；巨额担保套牢上市公司；劣质资产卖给上市公司；无形资产高价转让给上市公司等。这种现象之所以存在，是因为政府在资本市场上是政策的制定者和监督者，同时又有自己的利益；地方政府需要更多的本地企业上市；中央政府集中了很大权力。即使不考虑腐败因素，也难以应对地方政府、企业和证券中介机构联手布下的迷局。对于这类违法行为，中国的司法体系尚未能发挥积极作用，监管机构还无所作为。

五 上市公司“圈钱”不分红

股市上既是投资的场所，也可用于投机，但更主要是投资场所。人们买入而持有某上市公司的股票，是寄望于上市公司将其获取利润的一部分拿出来派息分红。倘若股票市场根本就不存在所谓的派息分红，股市也就蜕化为彻底的投机场所了。中国的上市公司多忙于圈钱，却忽视给股东的分红，

中国股市向投机场所的完全蜕变。

中国股市自成立以来到2007底，总共融资23397亿元。分红总额仅为8266亿元，不足其中的35%。而在发达国家，上市公司税后利润大约有50一70%用支付红利。

正是由于这些乱象，阻碍着中国股市由投机市向投资市的关键性转变，制约了中国股市健康稳定长远地发展。

(本小节材料采之于杨德才著《中国经济史新论》 (经济科学出版社2009)